“AI一定是滲透率提升和總量增長的雙重邏輯，二階導(dǎo)的提升有望帶來業(yè)績和估值的雙升。”
“AI的推理側(cè)正在從訓(xùn)練中心導(dǎo)向轉(zhuǎn)向，LPU的出現(xiàn)將帶來滲透率加速和總量增長的雙重邏輯。”
“創(chuàng)新藥從播種階段進(jìn)入開花階段，結(jié)構(gòu)性分化將決定未來市值的走向。”
“AI醫(yī)療最有意義的是做大蛋糕，基因?qū)用娴耐黄瓶赡茏屩扑幃a(chǎn)業(yè)有10倍、20倍的增長。”
“科技投資波動大，最好的防守一定是進(jìn)攻，深度研究、敢于重倉，同時(shí)嚴(yán)格止損。”
以上是好買財(cái)富第十四屆私募年度投資論壇科技成長圓桌環(huán)節(jié)中，域秀資本創(chuàng)始人馮剛、瀛賜基金董事長黃振、和諧匯一研究部董事施躍發(fā)表的精彩觀點(diǎn)。
近年來，以人工智能為代表的科技浪潮席卷全球，從算力、模型再到應(yīng)用落地，科技正成為最具張力的投資主線之一。然而，隨著技術(shù)迭代加速、資本開支激增，市場對AI是否存在泡沫、技術(shù)突破能否兌現(xiàn)為盈利、產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會是否已被過度定價(jià)等問題也產(chǎn)生了激烈討論。
隨著地緣沖突愈演愈烈，全球股市亦隨之承壓。在這樣的大背景下，投資者又該如何在成長與波動之間尋找平衡？
接下來，我們就聽一聽三位資深私募投資人對這些問題的研判。以下內(nèi)容整理自論壇對話實(shí)錄：
AI工具如何賦能投研把脈科技的效率、深度與邊界
主持人：現(xiàn)在很多行業(yè)都會運(yùn)用各種AI工具，想了解一下三位嘉賓在日常投研或生活中是否會用到相關(guān)工具？效果如何？
馮剛：我們也用AI，但和量化無法比。我們用第三方給的工具，以及直接用大模型。總體來看，未來是硅基和碳基的結(jié)合。目前純靠硅基肯定有問題，它們沒有創(chuàng)造性，但提高效率非常好。
黃振：提高效率方面，我和馮總觀點(diǎn)一致。主觀投資需要大量閱讀公開信息和報(bào)告，AI可以快速幫你解讀多份資料。另外，我沒有編程基礎(chǔ)，但做主觀投資時(shí)，常需要對特定事件做復(fù)盤分析。今天借助模型的Coding功能，15分鐘就可以完成過去需要大量時(shí)間的十年股市復(fù)盤，這類幫助非常大。
施躍：我用得比較多。AI對投研的幫助，我覺得有三個(gè)層次：聊天對話、工具、智能體。我目前第一、第二類用得多一些。Cloud、Gemini、GPT、Kimi、元寶這些，同一個(gè)問題我會讓它們分別回答，再結(jié)合自己的判斷。像工具類的，快速學(xué)習(xí)新行業(yè)、新公司，過去花一天時(shí)間，現(xiàn)在15到20分鐘就能拿到框架體系。智能體目前還面臨隱私問題，需要建立私域數(shù)據(jù)庫，尚處于初級階段，但這個(gè)方向值得密切關(guān)注。
AI泡沫之辯關(guān)注HALO資產(chǎn)帶來的交易機(jī)會
主持人：對于AI的發(fā)展，市場上有兩種擔(dān)憂：一是科技大廠資本開支規(guī)模過大，現(xiàn)金流承壓，可能重現(xiàn)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫；二是AI發(fā)展過快可能帶來經(jīng)濟(jì)反噬。請問黃總，您如何看待這些問題？
黃振：關(guān)于AI泡沫，主要關(guān)注兩點(diǎn)。
一是資本開支強(qiáng)度。谷歌、Meta、微軟、亞馬遜的CAPEX支出雖然高，但微軟和谷歌每年經(jīng)營現(xiàn)金流超過2000億美金，Meta也超過1000億，目前的CAPEX完全在經(jīng)營現(xiàn)金流范圍內(nèi)，并未惡化。大家與其關(guān)注支出強(qiáng)度，不如關(guān)注主業(yè)是否被侵蝕。1999年到2000年納斯達(dá)克泡沫破滅，一個(gè)重要原因就是需求不足、主業(yè)惡化。而如今，谷歌云計(jì)算中心收入連續(xù)三個(gè)季度超預(yù)期，Meta每條廣告的人均收入增加了10美金，商業(yè)模式能夠閉環(huán)，投入的每一美元都能賺錢，支出強(qiáng)度就能延續(xù)。
二是債務(wù)問題。2000年那次，二級市場債務(wù)五年增長2倍。而AI發(fā)展三年來，債務(wù)只增長了10%。適當(dāng)舉債增加資產(chǎn)回報(bào)率，并非壞事。從估值看，2000年微軟靜態(tài)估值68倍，而現(xiàn)在科技巨頭經(jīng)過下跌，普遍估值跌破20倍。
所以，無論從主業(yè)、CAPEX強(qiáng)度還是估值來看，目前的泡沫并不高。
馮剛：這兩個(gè)問題全球都沒有確定答案。今年沒問題，大家擔(dān)心的是2027、2028年。近期市場熱議的HALO交易已經(jīng)給出了一些方向：一是回避受損領(lǐng)域，比如軟件；二是在硬件里尋找格局好、不易被替代的部分。前幾天谷歌有篇文章提到存儲用量可能減少，我們認(rèn)為這大概率實(shí)現(xiàn)不了，但其中一定有結(jié)構(gòu)性泡沫和結(jié)構(gòu)性機(jī)會。HALO交易里要找瓶頸環(huán)節(jié)。
創(chuàng)新藥迎來“開花期”機(jī)器人需等“大腦”賦能
主持人：AI制藥或AI在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，今年討論熱烈。英偉達(dá)也在打造AI制藥工廠。您如何看待AI在制藥、醫(yī)療領(lǐng)域的發(fā)展前景？
施躍：AI醫(yī)療這個(gè)詞涵蓋很廣，大致分兩類：降本增效和做大蛋糕。
降本增效方面，AI制藥用在藥物臨床前發(fā)現(xiàn)，可以大大縮短分子發(fā)現(xiàn)過程。但臨床前階段在整個(gè)藥物研發(fā)費(fèi)用中占比不到10%，而AI能解決的只是這10%里面的10%，整體價(jià)值量較低。目前全球還沒有AI制藥相關(guān)公司擁有較大市值。還有影像領(lǐng)域，AI技術(shù)深度融合后，結(jié)節(jié)的檢出率提高，但對行業(yè)增量影響并不特別明顯，大約10%到20%。
做大蛋糕更有意義。目前90%以上的藥物研發(fā)建立在蛋白質(zhì)層面，不到10%在基因?qū)用?。如果基因?qū)用嬗型黄疲柚鶤I找到更多致病基因，進(jìn)行提前干預(yù)，制藥產(chǎn)業(yè)可能會有10倍、20倍的體量增長。前段時(shí)間AlphaGenome在Nature上發(fā)表的論文，展示了基因測序與AI結(jié)合的應(yīng)用，這才是做大蛋糕非常有意義的方向。
主持人：市場對人形機(jī)器人量產(chǎn)期待很高，但馬斯克的預(yù)測多次不及預(yù)期。這種落差的核心原因是什么？大量人形機(jī)器人走向現(xiàn)實(shí)這種敘事是否可信？
馮剛：機(jī)器人長線看好，但短期確實(shí)比預(yù)期要低。過去一段時(shí)間硬件發(fā)展不錯(cuò)，比如特斯拉的機(jī)器手，但大腦部分需要更長時(shí)間，想讓機(jī)器人變得更聰明還需時(shí)日。中國有大量垂直場景和數(shù)據(jù)，作為全球工廠，尤其是中高端制造業(yè)中心，實(shí)驗(yàn)室排第一位，但自動化時(shí)代尚未完全到來。A股機(jī)會更多在硬件端，特斯拉機(jī)器人的配套硬件有不少是中國廠商在做，仍存在較大機(jī)會。
黃振：人形機(jī)器人發(fā)展慢，有兩個(gè)問題。一是機(jī)械復(fù)雜性，比如人手拿雞蛋和拿磚頭的力量完全不同，需要結(jié)合真實(shí)物理世界的感知和觸覺做決策。從機(jī)械硬件到大腦，兩個(gè)環(huán)節(jié)都需要時(shí)間突破。二是場景問題。酒店送水、送餐的機(jī)器人已經(jīng)很普遍，汽車工藝中沖壓、焊接、涂裝等環(huán)節(jié)也大量自動化。人形機(jī)器人3萬美金的成本，能解決什么具體問題？性價(jià)比是關(guān)鍵。這是非常好的產(chǎn)業(yè)，但需要時(shí)間，可以等待技術(shù)成熟和應(yīng)用場景出現(xiàn)。
如何看待港股科技板塊的機(jī)會
主持人：港股科技公司涵蓋互聯(lián)網(wǎng)、軟件、半導(dǎo)體、新能源車、智能制造等頭部公司，但今年以來仍處于震蕩回調(diào)階段。如何看待港股科技板塊的投資價(jià)值？
馮剛：前兩個(gè)月HALO交易集中在日韓臺，港股被做空。重資產(chǎn)部分更多在A股，香港以互聯(lián)網(wǎng)等軟的部分為主，近期美國互聯(lián)網(wǎng)大廠表現(xiàn)也不太好。中東戰(zhàn)爭影響下，不少家辦資金從香港流出。但全球來看，只有“卷”的地方才能推動產(chǎn)業(yè)升級。香港仍有機(jī)會，A股科技股更多與工程師紅利相關(guān)。字節(jié)雖未上市，但表現(xiàn)超預(yù)期。短期波動合理，長期看港股仍有機(jī)會。
黃振：恒生科技主要由互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車、創(chuàng)新藥構(gòu)成。去年恒生科技大漲，催化劑是DeepSeek證明了中美大模型沒有本質(zhì)差異，以及創(chuàng)新藥BD出海帶來大發(fā)展，有強(qiáng)勁基本面支撐。但去年四季度以來表現(xiàn)疲軟，一是互聯(lián)網(wǎng)平臺補(bǔ)貼大戰(zhàn)消耗現(xiàn)金流，同時(shí)還要在AI戰(zhàn)場燒錢，基本面受損；二是新能源汽車內(nèi)卷加劇，經(jīng)營質(zhì)量下行。但最近信號逐步清晰：外賣平臺補(bǔ)貼大戰(zhàn)接近尾聲，企業(yè)開始重視經(jīng)營質(zhì)量；新能源車方面，全球油價(jià)高漲后，歐洲、東南亞開始尋求中國新能源產(chǎn)品?；久孢呺H向好，外部局勢若能緩和，港股機(jī)會將逐步體現(xiàn)。
主持人：港股創(chuàng)新藥板塊去年以來震蕩走弱，后續(xù)行情如何？是否值得投資？
施躍：2025年創(chuàng)新藥BD總金額1357億美金，三年時(shí)間增長了10多倍。但BD只是外在形式，真正的敘事邏輯從2026年開始進(jìn)入“開花階段”。上個(gè)月亞洲唯一市值超1000億美金的制藥公司出現(xiàn)在日本，叫中外制藥，模式類似BD，靠分成貢獻(xiàn)了40億美金利潤，支撐1100億美金市值。中國現(xiàn)在最大的市值也就3000、4000億人民幣。我們的BD項(xiàng)目，三年左右進(jìn)入關(guān)鍵臨床三期到商業(yè)化階段，2027年將迎來結(jié)構(gòu)變化。
2025年創(chuàng)新藥高點(diǎn)時(shí)，前50、60家公司市值接近2萬億人民幣。但BD項(xiàng)目最終成功率不到10%，意味著未來只有5、6家公司可以走出來，分享這2萬億市值。日本公司1000億美金作為錨，空間很大。但結(jié)構(gòu)性分化會加?。簺]做出來的公司，市值永遠(yuǎn)回不到過去。2025年買ETF還能獲得平均收益，2026年以后買ETF收益可能平平甚至為負(fù)，但選對公司，收益仍有可能較高。
馮剛：2019、2020年醫(yī)藥是我們最賺錢的板塊，當(dāng)時(shí)有業(yè)績支撐，普遍漲了4-6倍。這波以創(chuàng)新藥為主，基本上是DCF估值。能用DCF估的股票并不多，一點(diǎn)小變量都會讓股價(jià)波動很大，不像PE那樣簡單明了。我們看好創(chuàng)新藥，因?yàn)榉?ldquo;科技+出海”邏輯，中國工程師紅利在全世界獨(dú)一無二。前期低點(diǎn)，部分龍頭醫(yī)藥股估值已到相對低位，但股價(jià)未必一路上漲。龍頭公司管線持續(xù)，DCF估值合理，但波動較大，需要做好波段。
地緣變局下的科技成長短期承壓，長期機(jī)遇
主持人：近期通脹預(yù)期上升，對科技成長板塊會有怎樣的影響和沖擊？
黃振：科技股一定會有明確的調(diào)整壓力。如果美以沖突延續(xù)三個(gè)月，全球權(quán)益市場都會有調(diào)整壓力，科技股首當(dāng)其沖。作為投資者，預(yù)測不靠譜，只能應(yīng)對。
我們采取兩種方式：一是做好止損。主觀投資有邏輯前提，如果收集不到足夠真實(shí)信息，無法判斷，就先止損離場。二是組合對沖。這與2022年俄烏沖突相似，油價(jià)暴漲會帶動新能源需求二次啟動。通過新能源對沖科技波動，即使沖突告一段落，油價(jià)中樞上行也會帶來光伏、風(fēng)電、儲能、電動車的增量需求。
施躍：醫(yī)藥尤其是創(chuàng)新藥是典型的長久期資產(chǎn)。復(fù)盤1973-1982年石油危機(jī)和2022年俄烏沖突，醫(yī)藥資產(chǎn)表現(xiàn)有分化：大公司漲得好，小公司漲得差。DCF估值下，小公司管線兌現(xiàn)周期長，對利率敏感；大公司產(chǎn)品已在銷售，分子增量遠(yuǎn)大于分母損傷。配置上應(yīng)選大中型的醫(yī)藥公司。2022年俄烏戰(zhàn)爭時(shí)，默克、艾伯維漲幅30%-50%，而XBI指數(shù)（中小Biotech合集）跌了20%多。我的策略是清掉管線靠后的公司，持有中大型、能兌現(xiàn)收入的公司，同時(shí)做空XBI對沖，以此應(yīng)對加息或降息預(yù)期變化帶來的負(fù)面影響。
馮剛：止損在日常操作中很難執(zhí)行到位。我分三種情形看待：一是4月份解決沖突，短期事件不影響策略，油價(jià)也不會回到60、70，可能是80、90；二是沖突持續(xù)2、3個(gè)月，市場會交易滯脹；三是登陸作戰(zhàn)，中長期看中國國運(yùn)可能反而受益。我們配置上新能源比去年更多，不僅是儲能，數(shù)據(jù)中心等也在加倉。儲能排產(chǎn)超預(yù)期，新能源既能進(jìn)攻又能防守，符合中國科技+出海邏輯。全世界很多產(chǎn)業(yè)找不到中國的替代者，中國投資不僅限于AI，中高端制造業(yè)機(jī)會也很多。
主持人：科技成長投資波動和回撤較大。如何在實(shí)現(xiàn)合理預(yù)期回報(bào)的情況下，控制產(chǎn)品波動和回撤？
施躍：最好的防守一定是進(jìn)攻。落實(shí)到投資上，就是深度研究、集中持股、前瞻逆勢。深度前瞻研究決定你能拿多少倉位，能賺多少。
黃振：每個(gè)人的性格決定交易風(fēng)格，同一套方法在不同人身上效果不同。主觀投資必須敢于重倉，否則分散比不過量化。但止損要純粹——止損和基本面無關(guān)，到了那個(gè)點(diǎn)就賣出。一旦考慮基本面、情緒面、技術(shù)面，都會阻礙止損。買入時(shí)就想好離場點(diǎn)，支撐點(diǎn)也就出來了。
馮剛：我做投資26年，從純A股到加港股，再到近兩年投美股、東亞等，資產(chǎn)配置分散化后，進(jìn)攻可以挑更好的票，防守也更分散。全球最卷的地方是東亞和北美，我們配置中國+東亞+美國，一定程度上平復(fù)凈值波動。第二是做好風(fēng)險(xiǎn)日常管理。第三是找到對的投資者，不要鼓勵投資者All in一類產(chǎn)品，拿一部分來投就好了。
主持人：科技成長板塊細(xì)分領(lǐng)域眾多。站在當(dāng)下，各位更看好哪些方向的新機(jī)遇？
施躍：當(dāng)下創(chuàng)新藥邏輯不再贅述。往后看，我關(guān)注幾個(gè)方向：一是AI醫(yī)療與基因測序結(jié)合，底層靶點(diǎn)迅速擴(kuò)大，前景廣闊；二是腫瘤早篩，肺癌一期手術(shù)就能解決，國內(nèi)支付環(huán)境還不支持，我們投了美國相關(guān)資產(chǎn)；三是腦機(jī)接口，未來能否把碳基生命轉(zhuǎn)化為硅基生命，從未來3-5年或5-10年維度看，是需要關(guān)注的方向。
黃振：科技行業(yè)要看二階導(dǎo)、看邊際變化。英偉達(dá)估值從35倍跌到15倍，反映的是CAPEX增速從翻倍降至30%、10%后，業(yè)績雖高增但估值下滑。
目前兩個(gè)方向值得關(guān)注：一是推理側(cè)，GTC大會上出現(xiàn)LPU（或LPX），代表從訓(xùn)練中心導(dǎo)向轉(zhuǎn)向推理側(cè)需求。推理側(cè)要求低延遲，存儲從HBM轉(zhuǎn)向SRAM，帶來滲透率加速和總量增長的雙重邏輯。二是連接方式，從電互聯(lián)轉(zhuǎn)向光互聯(lián)，甚至全光互聯(lián)。當(dāng)集群從8卡擴(kuò)展到10萬卡，芯片和存儲之間需要更有效的連接方式。這種互聯(lián)方式的改變，滲透率從0到10、到50，是全新的加速階段，有望帶來業(yè)績和估值的雙升。
馮剛：AI技術(shù)上，光連接和存儲是瓶頸較大的環(huán)節(jié)。我們盡量在中上游，新能源也與數(shù)據(jù)中心疊加，有較多可看機(jī)會。醫(yī)藥符合科技+出海邏輯。機(jī)器人長線看好。中國高端制造業(yè)的工程師紅利還有10多年可享。目前小股票寬基估值分位數(shù)接近100%，中證1000在80%以上，中證500也在50%以上。我們雖然是科技成長，但重倉股平均只有10多倍，估值較嚴(yán)格。不要碰純概念，高估值和低估值可能在某個(gè)時(shí)點(diǎn)突然反轉(zhuǎn)。
從AI工具的高效應(yīng)用，到產(chǎn)業(yè)趨勢的深度研判，再到風(fēng)控體系的嚴(yán)格構(gòu)建，這場關(guān)于科技成長的討論，讓我們看到：科技投資不僅僅是對短期熱點(diǎn)的追逐，更重要的是對產(chǎn)業(yè)趨勢與技術(shù)路徑的深入理解。
當(dāng)AI從工具演變?yōu)?ldquo;參與者”，投資者也需要以更理性、更前瞻的視角，在波動中尋找確定性，在變化中把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)，決策須謹(jǐn)慎。文中觀點(diǎn)不代表平臺投資意見，內(nèi)容僅供參考并不構(gòu)成任何投資及應(yīng)用建議。未經(jīng)好買財(cái)富授權(quán)許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式復(fù)制、引用本文內(nèi)容和觀點(diǎn)，包括不得制作鏡像及提供指向鏈接，好買財(cái)富就此保留一切法律權(quán)利。
